[시그널]셀트리온 삼형제 합병설에 벌써부터 고개 든 '신중론'

합병비율 산정 두고 마찰 가능성
'주가 상승' 믿음 주는 것도 과제

서정진 셀트리온(068270)회장이 꺼내 든 이른바 ‘셀트리온 3형제(셀트리온·셀트리온헬스케어(091990)·셀트리온제약)’ 합병 카드에 대해 자본시장을 중심으로 신중론이 고개를 들고 있다. 3사가 합병할 경우 정부 규제 회피, 비용절감 등 시너지 요인이 크다는 데는 이견이 없지만 실제 합병 성사까지는 적지 않은 난관이 예상되는 탓이다. 이들 그룹주에 대한 공매도 공세가 이어지고 있는 점도 투자자에게는 부담스러운 요인이다.

19일 투자은행(IB) 업계에 따르면 당장 3사 합병비율 산정부터가 난제가 될 전망이다. 서 회장 입장에서는 자신이 최대주주(35.69%)로 있는 셀트리온헬스케어의 가치를 높게 인정 받아야 향후 그룹 지배력 강화에 유리한 반면 셀트리온 기존 주주들로서는 셀트리온헬스케어의 가치가 낮게 평가될수록 더 큰 이익을 볼 수 있어서다.

물론 합병 대상 3사는 모두 상장기업이어서 자본시장법에 따라 기준주가를 산정한 뒤 이를 바탕으로 합병비율을 산정하게 된다. 향후 3사 주가가 모두 같은 방향으로 움직인다면 그나마 다행이지만 한 곳은 오르고 나머지는 내리는 식으로 변동될 경우 삼성물산 합병 때처럼 문제가 제기될 가능성이 있다. IB업계의 한 관계자는 “셀트리온의 경우 최대주주 지분율이 20.01%로 다소 낮아 행동주의펀드 공격에 언제든 노출될 수 있다”며 “서 회장이 합병에 대해 ‘주주들이 찬성한다면’이라는 전제조건을 다는 것도 이 같은 이유에 따른 것”이라고 설명했다.

주주들에게 합병 이후 셀트리온 주가가 계속해서 오를 것이라는 믿음을 주는 것도 과제다. 합병이 가결되더라도 반대 주주에 대해서는 셀트리온 측이 일정 가격 이상으로 주식을 사줘야 하는데(주식매수청구) 회사 실적에 대한 비전이 약해질 경우 그만큼 회사의 부담이 커지게 된다. 이때 셀트리온 측은 현재 코스닥에 상장된 셀트리온헬스케어와 셀트리온제약이 코스피로 이전상장될 경우 수급 여건이 개선돼 주가가 상승할 가능성이 크다는 점을 들어 주주 설득에 나설 것으로 보인다.

IB업계의 또 다른 관계자는 “셀트리온 계열사 주들은 가뜩이나 공매도 거래가 많은 편인데 합병설 이후로 공세가 더 거세지면 변동성이 더 커져 향후 합병 절차 진행에 걸림돌이 될 수 있다”고 설명했다.

서울경제